Francia está al borde de una peligrosa espiral financiera.
El aumento global de los tipos de interés ha expuesto al país, que antes se consideraba un oasis de relativa estabilidad en los mercados financieros europeos, como uno de los eslabones más débiles del continente. Francia ahora paga más por pedir prestado que antiguos focos de crisis como Grecia e Italia. Su gobierno gestiona un déficit presupuestario que solo supera Estados Unidos entre sus pares.
La semana pasada, una lenta venta masiva en el mercado de bonos del Estado francés dio un giro alarmante al extenderse por todo el continente, reavivando recuerdos de la crisis de la deuda de la eurozona de la década pasada. El coste de endeudamiento a 10 años de Francia ha subido hasta el 5%, el nivel más alto desde 2002.
Los inversores se preparan para que las cosas empeoren. El aumento de los tipos está cargando al gobierno con costes más altos justo cuando necesita refinanciar una montaña de deuda prestada durante la era de los tipos de interés ultra bajos. Francia tiene más de 1 billón de dólares en deuda con vencimiento para 2030, y el próximo año se espera vender un récord de unos 380.000 millones de dólares en deuda en un mercado donde fuentes de demanda, antes fiables, se han evaporado.
El banco central francés ya no compra bonos del Estado y, en cambio, está dejando que su cartera se reduzca a medida que los bonos vencen. Inversores que antes eran estables, como los gestores de activos japoneses, también se han retirado. Los fondos de cobertura que han ocupado ese vacío han sido afectados por la reciente volatilidad.
«Francia ha sido este aprovechado de Europa durante años, si no décadas. Se ha salido con la suya cometiendo un asesinato fiscal», dijo Kevin Thozet, asesor de cartera en la gestora francesa de activos Carmignac. «Funcionaba mientras la gente no se diera cuenta. Ahora la gente ha empezado a notarlo.»
Se espera que el coste de la deuda francesa aumente un 59% para 2030, según un estudio reciente encargado por el Ministerio de Finanzas francés. Los pagos de deuda son ahora una de las partidas más importantes del gobierno francés y podrían superar con dificultad el gasto militar a finales de la década. La deuda francesa, que ahora representa casi el 120% del producto interior bruto, corre el riesgo de poner a la economía en lo que su jefe del banco central llamó recientemente un «control gradual».
La venta masiva está alimentada por la preocupación de que Francia se haya vuelto tan ingobernable que su sistema político ya no puede tomar medidas correctivas. En los últimos años, los legisladores de la fracturada Asamblea Nacional han destituido a un primer ministro tras otro que intentó restaurar el orden fiscal mediante recortes de gastos. Con las elecciones presidenciales acercándose en primavera, los principales candidatos para reemplazar al presidente Emmanuel Macron, que está limitado por sus mandatos, están colmando a los votantes con promesas de ampliar el gasto público.
Marine Le Pen, la candidata de extrema derecha que lidera las encuestas, ha prometido llevar la edad de jubilación de Francia hasta los 60 años, una medida que, según ella, costaría al Estado 9.000 millones de euros (unos 10.100 millones de dólares) al año.
Su rival más cercano en las encuestas, el líder de extrema izquierda Jean-Luc Mélenchon, quiere que el Banco Central Europeo congele o elimine las tenencias de bonos franceses del Banco de Francia, una suma valorada en 488.000 millones de euros.
«Tíralo al fuego», bromeó Mélenchon.
La retórica, dicen algunos economistas, es sintomática de un país que ha perdido el contacto con la realidad fiscal. Los problemas de deuda de Francia tienen su origen en décadas de sobregasto para financiar un extenso sistema de bienestar que condicionó al público a esperar que el Estado me mima, especialmente en tiempos de crisis. El país no ha equilibrado su presupuesto desde 1974.
«En Francia tenemos este reflejo de pedir siempre al Estado un poco de dinero mágico—para pagar, pagar, pagar», dijo Sylvain Maillard, diputado del partido centrista de Macron.
Macron, un antiguo banquero de inversiones y tecnócrata, se presentaba como un líder dispuesto a devolver la razón al país. Relajó las normas del mercado laboral, recortó los impuestos a las empresas y abolió el impuesto sobre la riqueza del país, medidas que su equipo dice que ayudaron a impulsar el crecimiento y a reducir el déficit por debajo del umbral obligatorio de la UE del 3% del PIB en los primeros años de su mandato.
Sin embargo, con el paso de los años, Macron recurrió al gasto público para resolver una crisis tras otra. El cambio comenzó con Macron desatando al menos 10.000 millones de euros para calmar el violento movimiento de protestas de chalecos amarillos, y se intensificó drásticamente a medida que Francia afrontaba la pandemia de Covid-19 y la crisis energética provocada por la guerra en Ucrania.
Macron respondió con programas de gasto masivos para proteger a empresas y hogares de las consecuencias. Macron acuñó un eslogan para este enfoque: Quoi qu’il en coûte, o «cueste lo que cueste».
Algunas medidas añadieron cargas financieras que pesarían sobre las arcas estatales mucho más allá de la pandemia, como una reducción anual adicional de 10.000 millones de euros en los impuestos corporativos y salarios más altos para los trabajadores en todo el sistema público de salud francés.
Incluso las medidas temporales generaban una tensión duradera. Francia lanzó uno de los mayores programas de permisos remunerados de Europa, financiando las nóminas de decenas de empresas, desde bistrós hasta grandes corporaciones. Las subvenciones se concibieron inicialmente como un soporte vital que terminaría una vez terminados los confinamientos por la pandemia, pero muchas empresas continuaron aprovechando el programa durante años.
Macron también invirtió decenas de miles de millones de euros en un programa que limitó los precios de la energía tras la invasión rusa de Ucrania, subvenciones que persistieron incluso cuando el suministro europeo de gas natural se estabilizó.
«Hubo una inyección de dinero público y nadie en el gobierno tuvo el valor de desconectarlo», dijo el senador Jean-François Husson, un conservador que supervisó una investigación del Senado sobre el gasto.
La combinación sin precedentes de estímulos, inflación y fluctuaciones en la demanda pospandemia desajustó los modelos de previsión económica que el ministerio de finanzas utilizaba para el presupuesto anual. La escala de la distorsión empezó a cobrar notoriedad en 2023, cuando Macron estaba desvinculando al país de los programas.
El 7 de diciembre de 2023, el ministro de Finanzas Bruno Le Maire recibió un memorando confidencial de funcionarios del Tesoro advirtiendo sobre una escasez en los ingresos fiscales, según un texto revisado por The Wall Street Journal. Un impuesto extraordinario que el gobierno había impuesto recientemente a los productores de energía —para ayudar a recuperar parte de su gasto en el tope de precios— solo estaba aportando una fracción de los 3.000 millones de euros en ingresos fiscales que se habían previsto. Los impuestos sobre el valor añadido también no alcanzaban sus objetivos, señalaba el memorando, mientras que el coste del gasto público había sido subestimado en 3.000 millones de euros.
Los responsables del Tesoro estimaron que los errores podrían ampliar el déficit presupuestario de 2023 al 5,2% desde la previsión inicial del 4,9%, abriendo potencialmente un hueco de 9.200 millones de euros en las cuentas públicas. El memorando aconsejaba a Le Maire no hacer pública las conclusiones, porque las estimaciones seguían cargadas de incertidumbre. Los ingresos fiscales corporativos aún no estaban claros para las empresas que aún no habían publicado sus resultados de 2023.
El momento del memorando fue delicado. La Asamblea Nacional acababa de dar la aprobación final a las cuentas de 2023, emitiendo votos basándose en cifras que ahora parecían erróneas. Los errores corrían el riesgo de filtrarse en los presupuestos durante años. Mientras tanto, la primera ministra Élisabeth Borne tenía un plazo ajustado para aprobar el presupuesto de 2024 en la asamblea antes de que acabe el año.
Le Maire escribió a Borne el 13 de diciembre, recomendando al gobierno que informara al público y realizara recortes inmediatos de 300 millones de euros en el presupuesto de 2024 antes de impulsarlo en el parlamento, según una copia de la carta revisada por el Journal. También aconsejó a Borne que siguiera con 10.000 millones de euros más en recortes a principios de año.
Borne fue atacado de lado y no informó al público. Estaba en medio de la aprobación de un proyecto de ley migratorio muy polémico que ponía a prueba su apoyo en la Asamblea Nacional. Para que el presupuesto de 2024 fuera aprobado en el parlamento, planeaba invocar una cláusula especial de la constitución que permitiría a su gobierno eludir una votación sobre el asunto.
«Ya no podíamos cambiar nada en el presupuesto», dijo Borne en una entrevista. «Estábamos en la recta final.»
Borne dimitió a principios de enero poco después de que se aprobara el presupuesto. Macron nombró a Gabriel Attal, de 34 años, como primer ministro, convirtiéndolo en la persona más joven en ocupar el cargo en la república moderna francesa. Bajo Attal, Le Maire intentó recortar miles de millones en gastos mediante órdenes ejecutivas, un poder regulador que no requiere aprobación parlamentaria.
Sin embargo, las finanzas del estado se deterioraban rápidamente. Los ingresos fiscales de sociedades estaban muy por debajo de las previsiones. Muchas empresas que antes dependían de subsidios por permisos pagados y beneficios fiscales durante la pandemia estaban luchando o cerrando. En febrero, otro memorando del Tesoro, revisado por el Journal, informó a Le Maire de que el déficit de 2023 podría alcanzar el 5,6%, mientras que la brecha presupuestaria de 2024 podría ampliarse hasta el 5,7%, frente al 4,4% previsto en el proyecto de ley presupuestario recientemente aprobado.
Le Maire de repente tuvo que tapar un agujero de 40.000 millones de euros, una suma que argumentó que superaba el poder del gobierno para hacer recortes sin la aprobación de la Asamblea Nacional. Comenzó a presionar a Macron y Attal para que aprobaran una nueva legislación que corregiría el presupuesto de 2024 con recortes de hasta 20.000 millones de euros, además de los que ya había hecho. Macron se había apoyado en una frágil alianza con los conservadores del establishment en la Asamblea Nacional para aprobar legislación anterior, y Le Maire sostenía que los legisladores conservadores acabarían alineándose con sus planes.
Attal se opuso al enfoque de Le Maire, prefiriendo seguir utilizando el poder regulatorio del gobierno para realizar recortes, según Rayan Nezzar, asesor económico de Attal en ese momento. Involucrarse con el parlamento suponía un debate prolongado con los legisladores de la oposición que impulsarían subidas de impuestos que podrían perjudicar el crecimiento, dijo, añadiendo que el país en general tenía una mentalidad diferente.
«‘Cueste lo que cueste’ seguía en la mente de todos, y todos seguían viviendo en un mundo donde el dinero era barato. La deuda no era un problema», dijo.
Macron tenía otras consideraciones. Las elecciones al Parlamento Europeo estaban a la vuelta de la esquina a principios de junio. Macron había convertido a Attal en la cara fresca de la campaña. Si el gobierno acudiera ante el Parlamento para solicitar la aprobación de una corrección masiva en el presupuesto de 2024, los aliados conservadores de Macron podrían rebelarse. Attal corría el riesgo de ser destituido en una moción de censura mientras los votantes acudían a las urnas.
A principios de abril, Macron invitó a un pequeño grupo de legisladores a cenar en el dorado Palacio del Elíseo. Entre platos de marisco, el presidente dictó su veredicto, según Maillard, que estuvo presente.
«He oído a gente hablar de un presupuesto correctivo. No le veo sentido», dijo Macron, añadiendo: «Nuestro problema no es el gasto excesivo. El problema es la reducción de los ingresos fiscales.»
En cambio, Attal se preparó para ejercer de nuevo sus poderes regulatorios, alineando unos 10.000 millones de euros en recortes adicionales que aún no había implementado mientras los votantes acudían a las urnas en junio.
El partido de extrema derecha de Marine Le Pen acabó aplastando a las fuerzas de Macron en las elecciones europeas. El mismo día que llegaron los resultados, Macron convocó a sus ministros y les dijo que planeaba disolver la Asamblea Nacional y convocar elecciones anticipadas. Attal tenía el rostro impasible, con los brazos cruzados sobre el pecho mientras Macron hablaba.
Para Le Maire, cualquier posibilidad de arreglar las finanzas de Francia se había perdido. Dijo a la sala que corrían el riesgo de una «crise de régimen«.
Un buen resultado en las elecciones anticipadas habría reforzado la posición de Macron en la Asamblea Nacional, despejando el camino para realizar recortes significativos. En cambio, el partido de Macron desangró escaños, privándole de la mayoría. Attal dimitió, congelando miles de millones en gastos al salir para que su sucesor lo gestionara.
«La gente no se dio cuenta en ese momento de que 2024 fue quizás la última, o una de las últimas veces que aún pudimos reducir nuestro déficit de manera adecuada», dijo Nezzar, asesor económico de Attal.
La Asamblea Nacional estaba ahora dividida entre tres bloques—el de Le Pen, los aliados de Macron y una coalición de izquierdas alborotada que incluía a Mélenchon—que prometían un estancamiento.
La decisión de disolver el parlamento sorprendió a muchos inversores y puso al descubierto la creciente disfunción en Francia.
«Parecía que las cosas quizás están peor bajo la superficie de lo que parecen… hemos llegado al punto en que aquí no puede pasar nada», dijo Ales Koutny, responsable de tipos internacionales en el gestor de activos estadounidense Vanguard, que vendió bonos franceses en los meses siguientes. «Fue un punto de inflexión para nosotros.»
El proceso anual de aprobación de un presupuesto se convirtió en caos, derrocando sucesivos primeros ministros que habían propuesto grandes recortes de gasto y sacudiendo los mercados. El déficit presupuestario de Francia ha estado estancado por encima del 5% durante los últimos tres años y podría alcanzar el 6,8% del PIB para 2030, según el reciente informe encargado por el Ministerio de Finanzas.
Lo que parecía una erosión fiscal lenta se volvió urgente en los últimos meses. El aumento de los tipos de interés, provocado en parte por la guerra en Irán, ha afectado especialmente a Francia, con inversores que se han dirigido a países con altas cargas de deuda.
Thozet, de Carmignac, señala una ecuación sencilla que subraya las matemáticas cada vez más imposibles de la deuda en Francia. En una reversión respecto a la era de los tipos bajos, se espera que el tipo de interés sobre el total de deuda de Francia supere su nivel de crecimiento económico en los próximos años, garantizando que la carga de la deuda seguirá aumentando sin recortes drásticos en el gasto.
«Empiezas a tener un efecto bola de nieve», dijo.
El nivel de deuda de Francia podría alcanzar el 200% para 2050 si no recorta el gasto, según estimó recientemente la OCDE.
Aunque la agitación de la semana pasada hizo referencia a los primeros días de la crisis de la deuda de la eurozona, un colapso de los bonos franceses aún no es inevitable, dicen los inversores. La región está mejor preparada para manejar las consecuencias del mercado hoy en día, respaldada por el Banco Central Europeo. La última venta masiva se vio amplificada por el repentino desmantelamiento de operaciones arriesgadas en fondos de cobertura que se habían popularizado en los últimos meses.
Avanzar a trompicones tendría un coste económico, ya que el aumento del coste de pagar la deuda erosionaría el margen del gobierno para inversiones más productivas.
La carta impredecible que podría llevar a Francia al límite son las próximas elecciones presidenciales. Los inversores temen que ni Mélenchon ni Le Pen se tomen en serio los problemas financieros de Francia.
«Todo el mundo habla de nuevas formas de gastar dinero», dijo Koutny de Vanguard. «La situación fiscal en Francia ya no es nada desagradable. Si luego incorporas políticas de las que hablan estos partidos, queda aún peor. “
Los inversores suelen describir a los mercados de bonos como agentes de la disciplina financiera, citando países como Grecia que transformaron sus finanzas tras dolorosas crisis de deuda. Charles Rodwell, un legislador centrista que forma parte del comité de finanzas de la Asamblea Nacional, dijo que espera que la presión del mercado ayude a centrar mentes de todo el espectro político, añadiendo: «Necesitamos terapia de choque.»
El apetito de Francia por el ‘dinero mágico’ se ha convertido en una bomba de deuda – WSJ